Nach Lehmann: Bail-In statt Bail-Out
Im Zuge der Finanzkrise 2008 und der zu geringen Kapitalausstattung der Banken waren viele Staaten zur Schulden- oder Haftungsübernahme bei Banken (Bail-Outs) gezwungen, um das Finanzsystem zu stabilisieren. Letztlich finanzierte also der Steuerzahler die Gesellschafter und Gläubiger der Kreditinstitute. Es stellte sich damals heraus, dass das Eigenkapital vieler Banken von minderer Qualität war, da es sich oft nicht um Aktien, sondern um eigenkapitalähnlichen Ersatz handelte (sog. Tier 1, Upper Tier 2, Lower Tier 2 Anleihen), welcher nicht direkt zur Verlustbeteiligung herangezogen werden konnte. Um derartige Bail-outs zukünftig zu vermeiden, wurden unter der Leitung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) mit Sitz in Basel strengere Richtlinien, heute bekannt als „Basel 3“, umgesetzt. Sie sollten die Kernkapitalquote erhöhen und die Qualität des Eigenkapitals verbessern und auf diese Weise die Geldgeber an Verlusten im Falle einer Zahlungsunfähigkeit beteiligen („Bail-in“). Ab 2013 entstand zu diesem Zweck die neue Wertpapierklasse der „Additional Tier 1 Anleihen“, auch bekannt als „Contingent Convertible“ (CoCo-Bonds), die im Falle einer Krise direkt in Eigenkapital gewandelt oder alternativ ganz (d.h. auf Null) bzw. zum Teil abgeschrieben werden. Erste Emissionen fanden Ende 2013 und Anfang 2014 statt, u.a. von Emittenten wie Barclays, Nordea und Unicredit.
AT1 oder CoCo-Bonds sind tief nachrangig. Kupons können ausfallen, ohne dass dies die Insolvenz bedeutet. Anordnen kann das der Bankvorstand, der diesbezüglich einen diskretionären Handlungsspielraum hat. Auch der Regulator (z.B. BaFin, EZB) kann hierauf hinwirken, sofern sich die operative Lage und/oder die Kapitalquoten verschlechtern. Der Kupon wird in einem solchen Fall nicht nachgeholt. Eine derartige Situation ist bislang allerdings bei keinem einzigen CoCo-Bond eingetreten. AT1 Papiere sind sog. „Perpetuals“ oder kurz „Perps“. Sie haben also keinen Fälligkeitstermin, sondern eine endlose Laufzeit. Im Konkursfall stehen die AT1 Gläubiger hinter sämtlichen anderen Kreditgebern und lediglich vor den Eigenkapitalgebern. Bevor es dazu kommt, werden die CoCo-Bonds in der Regel jedoch schon in Eigenkapital gewandelt, etwa wenn die harte Kernkapitalquote (CET1 Ratio) der ausstellenden Bank unter eine fixierte Schwelle (typischerweise 5,125%) fällt. Jede Bonddokumentation kann an dieser Stelle bestimmte Eigenarten aufweisen, weshalb Investoren den jeweiligen Anleiheprospekt entsprechend interpretieren müssen. AT1 Papiere werden auch als hybride Instrumente bezeichnet, da sie zwischen dem Eigenkapital (Aktie) und dem klassischen Fremdkapital (Senior Bankanleihe) angesiedelt sind. Aufsichtsrechtlich wird das AT1 Kapital teilweise dem Eigenkapital zugerechnet. Hierin liegt auch die Motivation für eine Bank, dieses Instrument zu begeben. Die Investoren wiederum werden durch weitaus überdurchschnittliche Kupons bzw. Credit Spreads incentiviert.
Gekündigt wird zum 1st Call
Typischerweise laufen CoCo-Bonds aber nicht endlos, sondern sie werden zum ersten Kündigungstermin („1st Call“) zum Nominalwert eingelöst. Dies ist eine Markt-Usance, die bislang nur in seltenen Einzelfällen nicht eingehalten wurde. Sollte der Emittent sich jedoch entscheiden, nicht zum 1st Call zu tilgen, wird der Kupon in regelmäßigen Abständen – meistens 5-Jahresperioden – angepasst. Dies geschieht, indem der Credit Spread bei Emission auf den am 1st Call festgestellten 5-Jahres-Swapsatz aufgeschlagen wird. Hieraus ergibt sich dann der neue Kupon für die kommenden fünf Jahre, usw. Je nach Credit Rating und Reputation des jeweiligen Emittenten liegen die Credit Spreads von CoCo-Bonds zum Emissionszeitpunkt meistens in einer Bandbreite zwischen 350 und 600 Basispunkten.
Kündigungszeitpunkt nicht mehr wichtig
Mussten Investoren früher Angst davor haben, dass der Emittent zum 1st Call nicht zurückzahlt und dann befürchten, über Jahre hinweg mit einem Mini-Kupon abgespeist zu werden, der bei manchen CoCo-Bonds durchaus im Bereich von drei bis vier Prozent hätte liegen können, ist diese Angst heute obsolet geworden. Die massive Zinswende hat den Sockelzins um drei Prozentpunkte erhöht, wodurch es bei einer ausbleibenden Kündigung mit sehr ordentlichen Kupons von mindestens 6 bis 7% weitergeht. Kombiniert mit den Kursen von derzeit deutlich unter Par betragen die in diesem Fall zu erwartenden laufenden Renditen (Kupon/ Kurs) dann oftmals 9 bis 10%. Im Portfoliokontext bieten CoCo-Bonds heute deshalb wieder ein attraktives Verhältnis zwischen Rating und Rendite. Die meisten AT1 Anleihen weisen ein BB-Rating oder teils sogar ein BBB-Rating auf, während die emittierenden Banken immer ein Investment Grade Rating haben. Die „offizielle Kreditqualität“ ist also im Vergleich zu Corporate High Yield besser. Hinzu kommt, dass inflationäre Zeiten mit steigenden Zinsen grundsätzlich vorteilhaft für das Bankgeschäft sind, sofern die Situation nicht ausufert und eine scharfe Rezession oder einen Immobiliencrash verursacht. In solchen Fällen würden sich die heute starken Fundamentaldaten der Banken sukzessive verschlechtern. Die ersten Leidtragenden wären aber auch in einem derartigen Szenario die Aktionäre, denen die Dividende gestrichen werden würde und die ggf. eine Kapitalerhöhung durchführen müssten.
Was macht CoCo-Bonds heute so interessant?
Grundsätzlich geht es den europäischen Banken fundamental heute aber deutlich besser als in den zurückliegenden beiden Dekaden. Die Kapitalquoten befinden sich auf einem 20-Jahreshoch, die Gewinne der heimischen Banken sind seit Jahren solide und nehmen – abgesehen von 2020 (Corona-Crash) – kontinuierlich zu. Sowohl für dieses Jahr als auch für 2023 rechnet die Analystengemeinde mit steigenden Gewinnen. Haupttreiber ist die Zinswende, wodurch auf rund sechs Billionen Euro Einlagen wieder deutlich positive Erträge anfallen, was den Umsatz der Banken um über 100 Milliarden Euro erhöhen wird.
Was ein Vermögensverwalter im Crash tun muss
Die derzeitige negative Börsenstimmung hat auch den AT1 Markt erfasst. In jedem Finanzmarkt-Crash ist es die ureigene Aufgabe eines Vermögensverwalters, zwei Arten von Assets zu unterscheiden. Und zwar diejenigen, die zu Recht abgestürzt sind von denjenigen, die fälschlicherweise mit unter die Räder gekommen sind, weil eben gerade alles abverkauft wird. Die zweite Gruppe muss gekauft werden. Zu ihr gehören aktuell die CoCo-Bonds. Ihre Fundamentaldaten sind weitaus besser als es der Markt eingepreist hat. Die negative Marktstimmung in Bezug auf die CoCo-Bonds zeigt sich unter anderem darin, dass nahezu alle Papiere dieser Kategorie unter Par notieren – zumeist sogar sehr deutlich. Dies impliziert, dass der Markt nicht mit einer Kündigung zum frühestmöglichen Zeitpunkt rechnet. So ist die Yield-to-Call inzwischen bei fast allen Papieren höher als die Verzinsung bei ewiger Laufzeit. Dies ist sehr ungewöhnlich, denn der Markt preist – wie bereits gesagt – normalerweise auf den ersten Kündigungstermin. Daher ist die Yield-to-Call meistens deutlich tiefer als die „ewige Rendite“, und zwar oftmals bis zu zwei Prozentpunkte. Anders formuliert: Alle Investoren rechnen typischerweise damit, dass die Banken zum schnellstmöglichen Zeitpunkt zum Nominalwert von 100% zurückzahlen. Dies entspricht den bisherigen Usancen und von wenigen Ausnahmen abgesehen ist das auch immer so passiert. Den Banken geht es darum, ihre Reputation zu wahren, was aufgrund des Auftretens als „Dauer-Emittent“ auch aus rein wirtschaftlichen Aspekten sinnvoll ist. Entsprechend kommt es durchaus vor, dass eine Bank einen teureren AT1 Bond emittiert, um damit einen alten abzulösen. Aktuell spekuliert der Markt bei dem einen oder anderen Emittenten darüber, ob es vielleicht zu einer „Laufzeitverlängerung“ (Kündigung nicht zum ersten Termin) kommen wird. Ob dies in Einzelfällen tatsächlich passiert, bleibt abzuwarten. Zum einen wird dies allerdings nicht zum Regelfall werden und zum anderen ist es für das Chance-Risiko-Profil auch nicht mehr so entscheidend wie früher.
Langfristig betrachtet sind die Returns von CoCo-Bonds attraktiv. Dies gilt sowohl auf absoluter Basis als auch im Vergleich zu Bankaktien. In der Kapitalstruktur sind CoCo-Bonds vorrangig vor Aktien. Die Kuponzahlungen fanden bislang immer statt, während die Aktionäre bei den meisten Banken in den letzten Jahren nicht wirklich mit Dividenden verwöhnt worden sind. Insofern überrascht es nicht, dass CoCo-Bonds seit 2013 eine Performance von 77% erzielen konnten, während Bankaktionäre eine Achterbahnfahrt inklusive eines Verlusts von rund 14% hinnehmen musste.
Zweistellige Returns möglich
Selten war der Widerspruch bezüglich einer Asset Klasse größer als heute bei CoCo-Bonds. Galten die Banken 2008 als Auslöser der Finanzkrise noch als „der böse Bube“, handelt es sich heute um eine solide Branche mit einem konstruktiven Ausblick. Zwar sind aufgrund der drohenden Rezession ansteigende Kreditausfälle wahrscheinlich, jedoch profitieren die Banken massiv von den deutlich steigenden Zinsen. Fakt ist außerdem, dass die Kapitalausstattung heute wesentlich solider ist und die Bankbilanzen deutlich weniger Risiko aufweisen als früher. Gleichzeitig sind die Spreads von CoCo-Bonds auf ein Krisen-Level angestiegen. Angst vor einem Re-Pricing des Kupons im Fall einer Nicht Rückzahlung zum 1st Call ist nicht länger angebracht. Daher sind CoCo-Bonds innerhalb des Rentenmarktes momentan eines der attraktivsten Segmente. Ein durchschnittlicher jährlicher Ertrag im hohen einstelligen Bereich scheint vorprogrammiert. Gelingt eine gute Titelauswahl, sind auch deutlich zweistellige Returns möglich – insbesondere dann, wenn es gelingt, Papiere deutlich unter Par einzukaufen, bei denen die Kündigung zum 1st Call komplett „ausgepreist“ worden ist. Fazit: Nach Jahren der Abstinenz plant der FAM Renten Spezial, diese Asset Klasse jetzt wieder stärker zu berücksichtigen.
